Идеальной оценки не существует

Об инвестиционном климате в стране и политике развития компании в интервью с Борисом Подольским, заместителем председателя правления— исполнительным директором УК «Роснано».​​​​​​​

Борис Геннадьевич, «Роснано» — это не только инвестиционный фонд, но и государственная структура, наделенная функциями института развития. Государство, оценивая эффективность группы, исходит из тех же критериев, что и инвесторы, которые вкладывают деньги в ваши фонды?

Да, у нас есть инвестиционный мандат от государства, есть новый сектор экономики, который мы должны были создать (и создали) и развивать. Именно в рамках этого сектора мы и можем инвестировать. Но помимо этого мы должны выполнять целый ряд задач, которые ставятся разными ведомствами и правительством в целом. Это и социальные функции— создание высококвалифицированных рабочих мест, поддержка технологических предпринимателей, импортозамещение, образование и подготовка кадров, метрология, стандартизация. И когда мы говорим «оценка государства», надо понимать, что оценок этих не одна и не две, а достаточно много. Соответственно и критериев не меньше. У профильных министерств свои сферы ответственности: кто-то отвечает за экономический рост, кто-то— за модернизацию промышленности, кто-то— за рабочие места или здоровье граждан. Но даже когда дело доходит до оценки чисто финансовых результатов, нередко приходится сталкиваться с непониманием специфики работы инвестиционных фондов, особенно фондов прямых инвестиций. Коллеги из Минэкономразвития стараются помогать в меру своих сил, но государственный институт развития иногда чувствует себя между Сциллой и Харибдой. С одной стороны, ты понимаешь, что надо находить проекты и в них инвестировать. А с другой стороны, может прийти внушительный контролер, дернуть тебя за руку и спросить, а в этом проекте прибыль у тебя где? Вот эти десять, с ними все в порядке, мы их в сторонку отложим, к ним претензий нет. А вот с этим давайте разбираться— куда деньги государственные пошли, почему прибыли нет? И в отсутствие какой-то реальной, четко описанной и понятной базы, в отсутствие понятия оценки эффективности всего фонда, а не каждого отдельного проекта этого фонда разговора на одном языке не получается.

Какие методы оценки инновационных компаний использует «Роснано»? Как вы оцениваете компании, в которые собираетесь инвестировать?

Говорить о наличии единственно правильной, «волшебной формулы», которая нами или кем бы то ни было используется для оценки стоимости инновационных компаний, наверное, не совсем корректно. Такой формулы попросту нет. Все зависит от значительного числа факторов— стадии, на которой находится сама компания, наличия в отрасли сопоставимых конкурентов или производителей аналогичной продукции, сектора, в котором компания работает, степени уникальности продукта, который компания выпускает или разрабатывает. Перечислять можно долго. Существует несколько общепринятых методик— в частности, можно назвать такие, как оценка чистой приведенной стоимости или оценка с помощью рыночных мультипликаторов. Для компаний, которые находятся на ранних этапах своего развития, когда нет не только выручки, но иногда даже и рынка для будущего продукта, используются специальные методы оценки для венчурных бизнесов, например параметры последнего раунда привлеченного финансирования.

Если компания на рынке не уникальна, используются методы сопоставимых компаний, компаний-аналогов. Нередко используются различные методы финансового моделирования. В зависимости от ситуации мы используем какой-то из этих инструментов либо их комбинацию. Однако надо понимать, что каждый из этих приемов среди прочего базируется на определенных предпосылках, прогнозах и предположениях— входных параметрах. Это и макропараметры— например, прогноз динамики валютных курсов или инвестиционный спрос в экономике, и отраслевые прогнозы, и предположения относительно наличия спроса на конкретный продукт в стране или за ее пределами. И в этой ситуации очевидно, что погрешность оценок может быть весьма существенной. Достаточно взглянуть на аналитиков, пытающихся предсказать динамику нефтяных цен хотя бы на год вперед, чтобы понять, насколько зыбкая почва лежит даже под самыми изощренными математическими моделями.

В других странах такая же проблема?

Проблемы точности финансовой оценки везде одинаковы. Конечно, в зависимости от стадии развития конкретного рынка, его насыщенности, стабильности экономики и в конце концов опыта конкретного инвестора точность оценки может существенно различаться. На рынках с большим количеством торгуемых на бирже компаний можно, например, использовать уровень биржевых котировок в качестве индикаторов стоимости. Эксперты «Роснано» всегда смотрят, как торгуются акции анализируемой компании, сколько было раундов финансирования, как они проходили, как оценивали компанию предшествующие инвесторы— те, которые входили в капитал компании до нас. К России эта история не всегда применима. Котирующихся на бирже инновационных компаний очень мало, и оценку по биржевым котировкам мы тоже, получается, не можем использовать.

Лучшие инвестиционные решения всегда базируются на большом количестве разных факторов. Среди них финансовый анализ и инвестиционная оценка, которые, в свою очередь, конечно, важны, но точно не являются единственными критериями для принятия решения. Опыт инвестора, знание и понимание перспектив конкретных технологий и динамики рынков, наконец, интуиция также крайне важны.

Вы сейчас решаете задачу по привлечению рыночных инвесторов. А как вы оцениваете результаты деятельности «Роснано» и как инвесторы оценивают вас как управляющую компанию?

Ключевая вещь, которую нужно показать инвесторам,— это так называемый track-record (трэк-рэкорд), или история успеха управляющей компании. Инвесторы оценивают конкретную команду, которой доверяют свои средства в управление, а также количество и качество уже проинвестированных, или «закрытых», фондов. При этом, пожалуй, самым значимым показателем для оценки является критерий «деньги к деньгам». Сколько на вложенные инвестором деньги компания денег вернула, или доходность инвестиции. В фонде, как правило, есть много инвес­тиций в разные проекты. Это во многом зависит и от объема фонда, и от его инвестиционного мандата— в разных фондах по-разному. Помимо количества проектов, конечно, важную роль играет их инвестиционное качество. Есть проекты, которые приносят среднюю рыночную доходность, которая может быть сопоставима с другими существующими рыночными инструментами. Есть проекты, которые проваливаются. Но, если повезет, есть и так называемые «единороги». Это звездные проекты, которые приносят норму доходности существенно выше рынка. При этом фонд всегда оценивают по всему портфелю проектов, причем в оценке фонда важно учитывать, когда он формировался. Для сопоставления различных фондов между собой или сравнения с инвестиционным рынком в целом также используется понятие так называемого «винтажного года». Например, созданный в 2009году портфель инвестиционного фонда сравнивается с инвестициями другого фонда того же винтажного года или в целом с показателями рынка. Соответственно после выхода из всех проектов ты сравниваешь свой фонд с сопоставимым и смотришь, какую доходность они показали инвесторам. Либо сравниваешь с тем или иным фондовым индексом— какую он продемонстрировал динамику за эти годы. Посмотрите, например, как изменился индекс РТС с 2011года— мы тогда активно входили в проекты. Так вот, например, сейчас те, кто вложился в индексный фонд, привязанный к РТС, в минусе за этот период на 40-50%.

«Роснано» не первый год на рынке. Как меняется оценочная стоимость ваших портфельных компаний?

На начальном этапе инвестиции, как правило, оценивают в размере оригинальных расходов на конкретный проект. А по истечении, например, года уже применяют метод инвестиционной оценки, чтобы получить так называемую «справедливую стоимость». В зависимости от характеристик конкретного проекта (инвестиции) эта оценка может колебаться в течение срока инвестиции и может как расти, так и снижаться по отношению к оригинальным затратам.

Возьмем в качестве примера один из наших проектов— «Монокристалл». В 2012году этот проект был одним из «громких» убыточных проектов. Компания была на грани полной потери инвестиционной стоимости, но потом восстановилась. Сейчас она является одним из лидеров на мировом рынке искусственных сапфиров, которые используются в светодиодах и оборудовании для солнечной энергетики, а также в производстве смартфонов, планшетов и «умных» часов, для стекол, камер и сенсоров отпечатков пальцев. Доля «Монокристалла» на мировом рынке сапфиров для светодиодов— более 25%. Экспорт идет в два десятка стран.

Другой пример— компания «Хевел», наше совместное предприятие с «Реновой». Это проект, в рамках которого совместные действия инвесторов и менеджмента позволили выправить компанию, которая поначалу тоже выглядела далеко не блестяще. Был найден адекватный ответ на вызовы рынка, предложена новая стратегия, которая позволила выйти компании на безубыточность. Если раньше мы производили только солнечные панели, то теперь мы строим и продаем солнечные электростанции, дизель-солнечные гибридные системы, востребованные в отдаленных, не подключенных к сетям районах. Мы уже не сомневаемся, что из этого проекта мы также выйдем с положительным результатом.

Но бывают и ситуации, когда приходится принимать болезненные решения, списывать в убыток целые проекты.

Получается, что «Роснано» не просто дает деньги портфельным компаниям, но и помогает с выработкой и реализацией стратегии?

Да, особенностью фондов прямых инвестиций является не просто вхождение в актив и последующий выход с прибылью, а именно активное учас­тие в управлении бизнесом и создании стоимости за счет внедрения новых стандартов управления, повышения операционной эффективности. В нашем случае мы также помогаем своим портфельным компаниям находить правильную маркетинговую стратегию, включая продажи, и даже формировать рынок. Еще «Роснано» помогает портфельным компаниям получать различные инструменты государственной поддержки и находить партнеров среди компаний с государственным участием. Взять наш проект «Метаклэй», где был продукт, при производстве которого использовалась очень перспективная технология. Но они долгое время не могли масштабировать бизнес и занять достойную нишу на рынке. При нашей поддержке было найдено уникальное применение продукции в проектах «Газпрома», удалось вытеснить иностранных конкурентов. Сейчас продукция «Метаклэй» применяется в качестве изоляции в трубах большого диаметра. Компания стала неплохо зарабатывать, и недавно мы вышли из проекта с хорошей доходностью.

Вы постоянно подчеркиваете, что «Роснано» нужно оценивать как инвестиционный фонд. Если посмотреть с этой точки зрения, какую доходность показывают венчурные фонды на Западе?

Насколько я помню, в принципе зарабатывают деньги около 20% фондов. То есть можно предположить, что соответственно 80% их теряют. Вопрос в том, сколько зарабатывают эти счастливые 20%. Это зависит от многих факторов. Для успешных венчурных фондов есть отдельные годы, когда наб­людается бум технологических компаний, когда надуваются пузыри и все удачно складывается. Вот тогда венчурные фонды показывают и 20, и 30, и даже 40%. Такие примеры можно найти. Но это скорее исключения. В среднем по рынку, конечно, доходность намного ниже— примерно от 10до 15%.