Недавнее решение Центрального банка о снижении ключевой ставки с 11 до 10,5% годовых было первым за 10 месяцев. Однако в отличие от нескольких предыдущих заседаний совета директоров о ставках — а эти заседания проводятся раз в полтора месяца — участники рынка были на редкость спокойными, а рубль и доходности по государственным облигациям колебались в довольно узком коридоре еще с конца мая.
Даже вечно беспокойное племя финансовых аналитиков довольно лениво озвучивало свои пророчества — хотя обычно они куда шумнее астрологов. Причина такой безмятежности, на удивление, проста — ключевая ставка оказывает все меньшее влияние на финансовый рынок, а ЦБ РФ решает проблемы и проводит свой курс при помощи других инструментов, менее заметных для широкой публики, чем курс рубля к доллару и евро, и ключевой ставки.
В банковской системе в последние месяцы наблюдается избыток денежных средств. Банки уже несколько раз снижали процентные ставки по рублевым вкладам, а также по кредитам — но объемы выдачи кредитов продолжают оставаться ограниченными. Дело в том, что из-за падения доходов населения возможности для потребительских займов сужаются. Экономический кризис производит тот же эффект на малый и средний бизнес, которые не могут занимать у банков с прежним размахом, а банки, в свою очередь, уже не могут в прежних объемах принимать на себя их риски. Крупнейшие же компании выходят на облигационный рынок, и банки вынуждены направлять средства на их покупку.
Вместе с тем для корпораций, не подпавших под санкции, открылись внешние рынки, при этом Банк России ограничил возможности банков по привлечению валютных средств. Хороших активов мало, за ними идет охота, и строить пирамиды, приобретая и закладывая ценные бумаги, что было обычным делом в 2007–2008 годах или в 2013-м, нет ни нужды, ни возможности.
В результате ЦБ следует за рынком — банковский сектор и бюджет обеспечивают достаточное количество средств в банковской системе. Несмотря на сохранение высокого уровня ставок, сумма остатков средств на корреспондентских счетах в Банке России и депозитов там же составляет около 1,8 трлн рублей при объемах РЕПО в 264 млрд рублей. В последние годы высокий уровень ликвидности поддерживался за счет операций РЕПО — на пике валютного кризиса в декабре 2014 года его дневные значения достигали 3,8 трлн рублей. Сейчас адекватные уровни ликвидности достигнуты без стимуляторов.
В последние месяцы ликвидность формируется в рамках банковской системы — опора на средства ЦБ, существовавшая в 2014–2015 годах, ликвидирована. По сути Центральный банк следует за рынком, ограничивая рост обязательств банков в иностранной валюте и сохраняя возможности для безопасного и прибыльного размещения средств банков на своих депозитах.
Объемы РЕПО и требования к валютным резервам оказывают куда большее влияние на рынок, чем ключевая ставка. В народе считается, что именно по ней банки одалживают необходимые средства в ЦБ, но это не совсем так. При этом не стоит недооценивать значение ставки — она сыграла свою роль (вкупе с мерами по поддержке банковской системы) в снижении инфляции с 17% в начале 2015 года до 7,3% в мае (и скорее всего упадет ниже 6,5% к концу лета). На этом фоне поддерживать ставку более чем на 4,5% выше ожидаемых краткосрочных значений является излишне жесткой мерой даже для суровой Эльвиры Набиуллиной. ЦБ заявил об уверенности в том, что тренд на замедление инфляции теперь более устойчив, а восстановление в реальном секторе не приводит к новому подъему цен, а новый уровень ставки по-прежнему соответствует жесткой денежно-кредитной политике. Сама глава ЦБ заявила, что планирует удерживать ключевую ставку на уровне, превышающем инфляцию на 2,5–3 процентных пункта — очень много по мировым стандартам, — и может повысить обязательные резервы, если банковская система начнет перегреваться.
Основания для перегрева есть — глобальные центральные банки пока не повышают процентные ставки, а ЕЦБ поддерживает отрицательные ставки и наращивает предоставление ликвидности. В этих условиях высокие рублевые ставки опять стали привлекательными для «горячих денег», уже доставивших много головной боли денежным властям в 2008 и 2014 годах. Это неплохо — о введении контроля за движением капитала перестали говорить даже самые буйные конспирологи, но на повестке дня как раз оказались ограничения спекулятивных покупок российских активов. Это одна из причин, по которым Банк России с весны повышает нормы резервирования для валютных обязательств — очередной рост требований на 1 процентный пункт произойдет 1 августа.
С учетом прогноза по инфляции можно ожидать, что ставка может быть снижена до 9–9,5% к концу года — если тенденция сохранится. Использование требований к резервам банков для ограничения ликвидности вряд ли достигнет цели в условиях роста расходов бюджета — как из Резервного фонда, так и от выросших экспортных доходов.
Операции по рублевому РЕПО также могут стать «спящим» инструментом в условиях преодоления острой фазы кризиса. И в этих условиях ключевая ставка и связанная с ней ставка по депозитам в ЦБ могут вновь превратиться в ключевой рычаг для проведения кредитно-денежной политики — антиинфляционной, предельно осторожной и ориентированной на рыночные реалии. Вкладчикам стоит ловить момент перед дальнейшим снижением ставок и сыграть на снижении инфляции, а вот со взятием кредитов пока еще стоит повременить.
Автор — доцент НИУ ВШЭ
