Стакан наполовину пуст: почему центробанки бессильны перед инфляцией
Борьба с глобальной инфляцией, находящейся сейчас на пике за последние несколько десятилетий, превратилась в главную задачу крупнейших центробанков по всему миру. Меры монетарной политики, включающие повышение ставок, пока не дают должного эффекта, — но для него нужно определенное время. Тем не менее есть серьезные опасения, что даже у таких всесильных институтов, как ФРС США, «кончаются патроны», и возможностей повлиять на ситуацию становится всё меньше. Проблема в том, что для поддержки денежно-кредитной политики ФРС необходимо ликвидировать гигантский навес из взятых на баланс государственных и ипотечных облигаций США общим размером $9 трлн. Сделать это оказалось не так-то просто: для успешного сброса даже части этих бумаг не хватает ликвидности. Ситуацию уже окрестили «ужаснейшим кошмаром ФРС». Чем эта ситуация грозит американской и мировой финансовой системе — в материале «Известий».
Смягчить числом
В 2008 году грянул глобальный финансовый кризис. Традиционные меры воздействия на финансовый сектор, разваливавшийся буквально на глазах, то есть снижение ставки рефинансирования, уже не работали. Было решено применить «экспериментальное лечение» — скупку облигаций для заполнения рынка ликвидностью и обеспечения доступа банков, а затем по цепочке и всех экономических игроков к дешевому финансированию. Пионером в этом деле выступила ФРС США (хотя частично был использован опыт Банка Японии, применявшего аналогичные меры в 1990-е годы). Стратегия получила название «количественное смягчение» (QE).
До конца позапрошлого десятилетия баланс ФРС был довольно небольшим. Облигации покупались постоянно, но это было планомерное наращивание, более или менее коррелировавшее с ростом номинального ВВП. С 2004 по 2008 год, например, общий объем бумаг под контролем системы увеличился с $750 до $900 млрд. По сути, эти закупки были технической мерой.
С сентября 2008 года, когда стартовало QE, баланс начинает раздуваться лавинообразно. Чуть более чем за месяц ФРС приобрела на рынке больше облигаций, чем за весь предыдущий период вместе взятый. К декабрю объемы превысили $2 трлн. Первоначально полагалось, что план сугубо временный и Федрезерв при первой возможности восстановит докризисный статус-кво. Но этого так и не произошло: пара попыток сократить баланс оказалась неудачной и после этого рисковать перестали. К середине десятых годов объем выкупленных в рамках QE облигаций стабилизировался в районе $4–5 трлн, а после того как экономический рост США возобновился, начали подумывать о том, чтобы постепенно снижать эти «запасы». К осени 2019 года они действительно снизились до $3,8 трлн. Но тут случилась пандемия, и за считаные месяцы баланс вновь раздулся вдвое, на сей раз вплотную приблизившись к отметке в $9 трлн (более 40% ВВП США).
Лишь ускорение инфляции до 40-летних максимумов поставило вопрос ребром. ФРС начала агрессивно повышать ставку, чтобы хоть как-то сдержать разогнавшиеся цены. Но параллельно необходимо было и обеспечить «похудение» баланса. Этот процесс получил название «количественного ужесточения» (QT) — противоположности QE. Замысел тут состоит в том, что, когда облигации распродаются, предложение начинает перевешивать спрос, а ставки по бумагам растут. Как результат, они начинают увеличиваться по всей экономике. Компании и потребители, сталкиваясь с более высокими ставками, менее охотно залезают в долги, после чего оборот денег сокращается, а экономика — охлаждается.
Технически это выглядело так: Федрезерв начал продавать имеющиеся у себя на балансе облигации или, как вариант, дожидаться, когда выйдет срок их погашения. С точки зрения финансового рынка разница между этими действиями небольшая. В месяц должны были уходить на рынок государственные облигации на сумму $60 млрд и ипотечные — $35 млрд. Такими темпами примерно за год можно было уменьшить баланс примерно на триллион долларов.
Здесь американские центральные банкиры столкнулись с последствиями, которые никто не мог предсказать, — оказалось, что на рынке не так уж и много ликвидности, чтобы легко «переварить» сбрасываемые бумаги. Первый звоночек такого типа прозвучал в 2020 году, в самом начале пандемии. Тогда рынок фактически «сломался», и инвесторы стали массово распродавать облигации, выходя в кеш. ФРС пришлось вступить в игру, демонстрируя статус «покупателя последней надежды». Сейчас складывается схожая ситуация, пусть и (пока) не столь острая. Глубина биржевого стакана находится на одном из самых низких уровней за всё время, при том, что сам объем находящихся в обороте облигаций вырос за последние 20 лет примерно в пять раз. Всё это приводит к небывалой волатильности на самом спокойном и стабильном участке мирового финансового рынка. Эта волатильность, в свою очередь, еще сильнее снижает ликвидность, порождая тем самым порочный круг.
Спад в ликвидности особенно хорошо заметен на примере более старых облигаций, которые составляют большинство бумаг в обороте, но лишь около 25% объема ежедневных торгов. Новые выпуски, как правило, и так продаются с премией к старым, но во времена потрясений на рынке эта премия может заметно увеличиваться. Сейчас она достигает максимума с 2015 года.
Рынок последней надежды
В качестве одной из причин сложившейся ситуации называют ужесточение правил работы с первичными дилерами (крупнейшими инвестбанками США и остального мира), введенные после кризиса 2008 года. В частности, они должны предоставлять обеспечение такой торговле своими резервами, что приводит к заметному снижению интереса. Более мелкие игроки сейчас неспособны обеспечить достаточную ликвидность. Однако не факт, что даже гиганты, вроде Goldman Sachs и Morgan Stanley, смогли заполнить вакуум на рынке, вступи они в игру в полную силу, — настолько велико сейчас предложение. Помимо ФРС, бумаги вынуждены продавать и иностранные центробанки (в первую очередь Банк Японии), которым нужно защитить свою валюту перед лицом укрепляющегося доллара.
Здание Федеральной резервной системы США в Вашингтоне
Всё это ставит ФРС перед не самой приятной дилеммой. В какой-то момент волатильность и ставки по гособлигациям могут вырасти настолько, что ФРС придется свернуть QT и возобновить скупку бумаг. Но это гарантированно сорвет все антиинфляционные мероприятия и может раскрутить спираль роста цен еще сильнее. В таком случае будет бесполезно поднимать ставки рефинансирования, такие действия будут только усугублять проблему. Есть и еще одно соображение: по мере того, как ставки по облигациям продолжают расти, на их погашение будет уходить всё больше и больше денег, а значит, нужно будет выпускать еще больше облигаций. Такая схема уже будет не слишком сильно отличаться от финансовой пирамиды.
Подобно тому, как ФРС является «кредитором последней надежды», американские облигации — «рынок последней надежды», или «тихая гавань», в которой инвесторы могут укрыться от любых потрясений. Эти бумаги — настоящее воплощение надежности и предсказуемости. Если они этот статус потеряют, последствия для всего мирового финансового рынка можно будет только вообразить.
Государственные облигации других государств могут оказаться даже в более опасном положении: те же европейцы и близко не могут похвастаться ликвидностью и стабильностью американского рынка ценных бумаг. Особенно с учетом того, что проблемы Европы в широкой экономике (связанные с энергетическим кризисом, но не только) куда более сложные и глубокие, и значит, потрясения на рынке госдолга сделают их особенно уязвимыми.
