Текущий год стал одним из худших для рынка государственных и корпоративных долларовых облигаций за последние 30 лет. Падали все типы бумаг без исключения. Традиционно защитные US Treasuries (казначейские облигации, выпущенные правительством США) и TIPS (тоже американские облигации, но стоимость которых каждый год индексируется на инфляцию, их еще называют «защитными») оказались не в состоянии предохранить инвесторов от больших потерь.
Коррекция в ценах десятилетних Treasuries с начала года составила 15%. Это сопоставимо со снижением американских высокодоходных корпоративных бондов, которое за тот же период составило 14,5%. При этом последние бумаги сопряжены с более высоким кредитным риском. Это очень необычная динамика, ведь высокодоходные инструменты и растут, и падают значительно сильнее, чем низкорисковые. В то же время именно неординарность отмеченных движений котировок и объясняет их суть.
Драйвером падения трежерис стала в первую очередь максимальная за последние 40 лет инфляция в США, для сдерживания которой ФРС приходится резко повышать процентную ставку по федеральным фондам: с 0,25% в конце прошлого года она была поднята до 3,25% в сентябре 2022-го. Консенсус предполагает, что на пик в районе 4,3–4,6% ставка выйдет в первом квартале будущего года. В результате действий регулятора сдвинулась вверх вся кривая доходности US Treasuries, а цены на них обвалились. Доходность этих бумаг прервала нисходящий тренд, продолжавшийся последние 15 лет.
Для корпоративных бондов ключевой причиной падения стал именно рост безрисковых доходностей, а не изменение риск-премий за дефолт и ликвидность. Экономика Штатов остается достаточно сильной, хотя и замедляется, состояние балансов американских компаний также не вызывает опасений. В таких условиях у рынка нет оснований ждать сильной волны дефолтов по корпоративным бондам. И это очень важное обстоятельство на перспективу.
Несмотря на то, что большинство ценовых индексов корпоративных бондов обновили исторические минимумы, спреды, или премии за риск от этих уровней очень далеки. Фактически спреды для большинства классов облигаций остаются ниже уровней июня этого года. А по сравнению с отметками, зафиксированными на пике падения в 2020 году, спред для американских высокодоходных бондов сузился в 1,6 раза, для корпоративных бумаг с инвестиционным рейтингом ВВВ сократился в 2,3 раза.
Соответственно, несмотря на сильное падение цен, в отношении «прайсинга» и премий за риск по американским корпоративным долларовым бондам признаков перепроданности нет. В этой связи не стоит торопиться с покупкой всех бумаг, доходность которых выглядит аномально высокой. Для US Treasuries она находится на максимуме за последние 15 лет, поэтому и для корпоративных облигаций доходность тоже закономерно выше привычной.
Прибыли десятилетних US Treasuires осталось всего около 20 б.п. до достижения отметки 4%, и подняться на эту величину она вполне способна. Если прогнозировать максимум ставки ФРС в районе 4,3-4,6%, то пик доходности «десятилеток» уже близок. Когда ставка по федеральным фондам выходит на максимальный уровень, прибыль десятилетних казначейских облигаций обычно опускается ниже нее, и спред составляет в среднем около -50 б.п. Таким образом, указанный уровень 4% вполне может оказаться максимумом для десятилетних трежерис.
Перспективы высокодоходных облигаций выглядят иначе, поскольку эмитированы эти бумаги компаниями с не слишком высокими финансовыми показателями. В связи с этим ожидаемая в 2023 году рецессия и удорожание стоимости фондирования станет более ощутимым негативным событием для высокодоходного сегмента. Премии за кредитный риск здесь способны существенно увеличиться, и падение до 10% вполне возможно. Таким образом, благоприятная ситуация для покупки корпоративных облигаций инвестиционного уровня, возможно, сложится на горизонте одного-двух месяцев, но с вложениями в высокодоходном сегменте стоит повременить.
Описанные выше сценарии подразумевают, что инфляция в США в ближайшие месяцы начнет замедляться. Если же этого не произойдет, доходность десятилетних US Treasuries может устремиться в диапазон 4,5–4,7%, а доходность корпоративных бондов пойдет вниз. К сожалению, прогнозировать инфляцию — дело неблагодарное, поэтому защитное позиционирование портфелей пока остается приоритетным. Кроме того, нужно учитывать риск волны технических распродаж. На этот случай желательно держать в портфеле долю кэша, чтобы подобрать упавшие после технической коррекции бумаги.
Автор — директор аналитического департамента Freedom Finance Global
Позиция редакции может не совпадать с мнением автора
